文章来源：瑔石家办

政策转向——中央首提“经营性债务化解”，化债进入新阶段

2025年12月召开的中央经济工作会议释放出重大政策信号：在隐性债务大规模置换取得阶段性成效后，中央首次明确提出“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。这一表述标志着地方债务化解工作正式从“以财政兜底为主”的隐性债务处置，转向更复杂、更具挑战性的经营性债务领域。

    所谓经营性债务，是指融资平台以企业名义举借、理论上依赖自身经营现金流偿还的债务，但现实中往往仍与政府信用、土地收入或财政补贴紧密关联。中央此举表明，未来化债手段将更加市场化、专业化，不仅不排除债务重组，还将探索资产盘活、金融支持等多种路径，体现了对债务风险源头治理的深化与系统性思维。

债务现状——隐债压降但经营性债务持续扩张，风险重心转移

近年来，通过4万亿元隐性债务置换及6万亿元新增债务限额支持，需在2028年前消化的隐性债务总额已从2023年的14.3万亿元大幅压降至2025年的2.3万亿元，化债压力显著缓解。然而，融资平台整体有息债务规模却从2018年的35.7万亿元飙升至2025年11月的78.8万亿元，近乎翻倍。

这部分新增债务大多以“经营性”名义存在，游离于政府债务统计之外。尽管其还款来源名义上为企业自身现金流，但大量平台主营业务仍为代建、土地整理等政府相关业务，缺乏真实造血能力。市场担忧，若缺乏有效化解机制，2028年后这部分债务可能因再融资困难或现金流断裂而成为新的风险爆发点，风险重心正悄然转移。

三大路径——财政置换、金融化债与市场化处置并行推进

面对庞大的经营性债务存量，未来化解路径无非三条：① 经再次认定后纳入财政置换，即参考2018年隐性债务认定标准，对其中明显依赖财政补贴或政府付费的部分重新分类，争取纳入政府债务管理范畴；② 金融化债，针对高成本的非标、定融等债务，通过银行银团、保险资金等大型金融机构进行置换，实现“拉长期限、降低成本”，稳定区域金融生态，保障平台基本再融资能力；③ 市场化处置，包括推动债务展期或破产重整、实施平台兼并重组、注入优质经营性资产、开展基础设施REITs或ABS等资产证券化操作，从根本上提升平台自我造血与偿债能力。三种路径或将并行使用，因地制宜。

区域样本——湖北“大财政”改革提供可复制经验

湖北省正在推进的“大财政管理体系建设”改革，为经营性债务化解提供了重要实践样本。该模式核心在于通过资产证券化、特许经营权转让等方式引入社会资本，系统性盘活停车场、供水、公交、管廊等存量经营性资产。一方面，此举可一次性回笼资金，有效缓解地方当期偿债压力；另一方面，通过专业化运营提升资产收益率，增强财政长期可持续性。

更重要的是，它倒逼城投公司从“政府融资通道”转型为“城市综合运营商”，聚焦精细化管理和现金流创造。这一“以时间换空间、以市场化解风险”的思路，被视为地方化债与平台转型的可复制、可推广的重要经验。

时间窗口——2026–2027年或是新一轮摸排与政策落地关键期

市场高度关注2028年后经营性债务的最终处置方式。若中央选择扩大财政置换范围，则2026–2027年极可能启动新一轮地方政府表外债务全面摸排与统计工作，为后续分类认定与债务重组做准备。若走市场化路径，则需在同期加快平台整合、资产注入与信用重建步伐。

无论哪种方向，2026年作为“十五五”规划开局之年，都将是政策细则出台、试点区域扩围的关键窗口期。各地能否主动制定切实可行的化债方案、积极争取上级支持，将直接影响其融资环境、信用资质乃至区域金融稳定，形成“早行动、早受益”的政策激励格局。

市场影响——弱区域、弱资质城投估值风险上升

经营性债务化解路径的不确定性，将显著加剧城投信用分化。对于财政实力雄厚、资产质量优良的发达地区，可通过资产盘活、金融支持或有序重组平稳过渡；但对于财政自给率低、平台数量庞杂、资产空心化的弱区域，其城投平台一旦被明确排除在财政救助范围之外，信用资质可能迅速恶化。

投资者需高度警惕那些“退平台”后缺乏真实经营业务、主要依赖借新还旧的主体，其债券估值面临重估风险。尤其在非标融资渠道持续收紧、银行授信趋严的背景下，这类平台的再融资压力可能骤然上升，引发局部流动性危机。

平台转型——从“融资职能”到“运营能力”的根本转变

化解经营性债务的本质，是推动融资平台完成真正的市场化转型。这要求平台彻底剥离政府融资职能，转向专业化、市场化城市综合运营服务商。具体路径包括：① 由地方政府主导，对区域内功能重叠、规模过小的平台进行兼并重组，组建大型综合性城市集团，提升资源整合与议价能力；② 另一方面，地方政府应依法合规注入地铁、水务、新能源、产业园区等具备稳定现金流的优质经营性资产，夯实平台资产负债表。

只有实现“有资产、有收入、有利润”的良性循环，平台才能真正脱离政府信用依赖，成为自负盈亏、自我发展的合格市场主体。

风险提示——政策变动、数据偏差与宏观经济构成主要不确定性

尽管政策方向明确，但化解过程仍面临多重不确定性。① 化债及城投融资政策可能出现超预期调整，如金融化债支持力度不及预期，或财政置换范围远小于市场期待；② 债务统计口径存在偏差，部分经营性债务边界模糊，导致风险识别滞后，影响投资者判断；③ 宏观经济环境若显著恶化（如房地产持续低迷、地方土地出让收入大幅下滑），将直接削弱地方政府偿债能力与平台经营基础；④化债推进节奏不及预期，可能导致局部区域出现流动性紧张、信用环境恶化，甚至引发资本市场负反馈。因此，投资者需保持高度审慎，动态评估区域财政韧性、平台资产质量与转型实效。