文章来源：西京研究院

债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求，因此在经济稳增长中非常重要。但债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。

以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力——筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。

很多人不懂债务和信用的区别，其实两者区别非常大。有信用不一定有债务，有债务也不一定有信用。前者好理解，就像优质企业不想借钱负债。后者的例子比较特殊，比如地方政府平台发债让地方银行买，会计上有了债务，但这“左手倒右手”，不是真正的信用。

尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。

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而地方债的发行更加应该谨慎，因为它不像中央那样有明确的责任，往往会出现信用体系的“公共地悲剧”，即各地方政府纷纷透支中央信用，“谁不透支谁吃亏”。这体现的是中央与地方的深层次矛盾。实际上，次贷危机后，越来越多的经济体吸上了债务毒瘾——因为一旦尝到了债务端拉动经济的“短平快”，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了。

我们在推动经济复苏中，债务是一个非常有效的手段，但是一定要小心，不能随便的搞“直升机撒钱”。要认识到债务的信用本质，不能建立在现代信用基础上的债务，到头来一定是一地鸡毛。依靠这样的债务来重启经济，不过是危机的加价递延，到时会发生更加严重的危机。我们看现在的一些地方政府的债务，比如遵义道桥，竟然做出那样让人惊掉下巴的债务展期安排，这样的债务人有何信用，不过是在滥用上一级政府的信用而已。这样的主体发行的债务，如何能重启经济？失去了信用，现代经济就会崩溃。

最近有“学者”，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。一个遵义道桥的鲁莽举动，就差点让当地的信用市场崩溃，如果全部债务展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！

不可否认，债务在现代经济中扮演不可或缺的角色，债务周期已经几乎取代实体经济周期，成为制造经济波动的主导力量。我三年半前在某券商策略会上做过一个报告，题目叫做“世界进入债务型经济，我们该如何债务化生存”（点击阅读全文）。在这个报告中，我的观点是次贷危机之后，拉动世界经济名义增长的主要动力，已经不再是古典和新古典的实体经济范式和索罗范式——从资产端（资本、劳动力和全要素生产率）拉动，而是从资产负债表的右端——负债端拉动。

在这个债务型经济范式里，用“债务赎买增长”成为政府和企业的重要手段，尤其是对于政府来说，无论是美国和中国，无论是通过股票市场还是房地产市场，无论是通过国债还是地方债，次贷危机之后都发生了史无前例的“债务大爆发”，以及另一端的“货币大放水”。

此时，债务主导的长中短债务周期，以及由此衍生的金融周期、货币周期，替代了库存周期、资本支出周期等实体经济周期，成为主导现代经济周期的核心力量，也从根本上重构了“美林时钟”。如果投资者不能认识到这个变化，就无法制定正确的投资策略。比如对经济衰退的预期反而会引发股市大涨，这在以实体经济周期和企业基本面为主导的投资逻辑里是不可能的。

这让我又在一年半以前撰写了另一篇报告，叫做“金融市场已经“恶性通胀”，印钞者们摧毁了价值投资体系”（点击阅读全文）。在货币市场严重被干扰无法实现均衡的情况下，还形而上的追求资本市场的均衡定价以发现价值，显然是不可能的。货币的“量子不可测性”，已经让今天现实中的金融体系无法用经典的教科书去理解。所以过去很多所谓的“异端邪说”比如MMT，在最近几年大行其道。

债务如此重要，每个人都与债务息息相关。世界也的确是在“债务化生存”，从个人和家庭的按揭贷款、消费贷款，到企业的债务，国家的债务，全球的债务估计已经超过了300万亿美元，是全球GDP的3.5倍。然而债务既是天使，又是魔鬼。

从当前全球的形势来看，债务越来越像一个魔鬼的枷锁，锁住了生产力的复苏，造成了资产负债表的塌缩，分配的不公平以及通胀的隐忧；也越来越像个定时炸弹，在全球加息潮的大背景下，债务危机随时可能在某个地方爆发，从美国的垃圾债，欧洲某些国家的主权债，中国某些地区的地方债。我们似乎站在了一轮百年超级债务周期的顶点（自二战以来）。债务又容易让人上瘾，因为负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大。不像实体经济的资产端，需要做大量的复杂专业的工作进行资本支出的投资。

而债务作为天使的一面，体现的则是它的发生基础——信用。信用是现代经济的核心，是生产力发展到一定程度，社会文明进步到契约型社会，信息发现技术提高到能通过信息产生信任进而形成信用的结果。按照熊彼特的理论，银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握“凭空创造的购买力”来组织要素进行生产和创新。

为什么要投给企业家，因为企业家有信用——足够的还款能力，而这个又来自于企业家能够通过组织生产，创造价值和利润。归根结底，信用来自于一种能产生财务信任的信息，那就是能提高生产力的能力，这些能力包括要素组织能力，创新能力，对市场机会的敏锐度，对客户需求的感知和满足等等，本质上就是一种企业家精神。

债务可以凭空创造，但信用不能。按照金融机构的信用风控原理，信用的创造有三个来源：

1，第一还款来源，经营性现金流，看的是主体的主营业务收入，微观上看的是经营效率的改进，宏观上体现的是生产力的提高。

2，第二还款来源，抵押品处置后的现金流，这与抵押品的资产价格密切相关，同时也与资产负债表密切相关。依靠第二还款来源，很可能会出现“抵押品价格上涨—信贷能力增强—货币购买力增强—抵押品价格上涨”的不断强化的正反馈，最终导致资产价格过度上涨。当然，当抵押品价格下跌的时候，也会发生这样向下的“通缩螺旋”。因此，依靠抵押品来创造信用的机制容易产生宏观上的不稳定。

3，第三还款来源，筹资性现金流，说到底就是借新还旧的能力。这种现金流创造的信用最不稳定，最为脆弱，一旦被滥用就会成为魔鬼。一般情况下，这样的信用创造很少会通过市场化风控的标准。但是，在中国有大量的信用是这样创造的，堪称奇迹，那就是中国的地方债。地方政府根本没有创造商业利润的能力，作为债权人的金融机构也知道它不可能还上，但是还是给其授信，原因何在，就是认为地方政府不会像企业倒闭，出了问题上级政府、中央政府会兜底。如果地方政府和银行都有这样的认识，那么地方债务大爆发也就不足为奇。

从上面三个信用产生的来源看，按理说第一个信用来源产生的债务是“天使”，是熊彼特式的，是可以与经济增长形成良性互动的。第二信用来源在适度的区间也是良性的，但如果抵押品的价格涨的太猛，比如过去一段时间的中国房地产，那也是会制造大风险，因为第二种信用来源产生的债务天生是不稳定的。

第三个信用来源是最值得警惕的，因为它先天就是“庞氏骗局”，蕴含着极大的风险，如果以此为基础发行过度的债务，结果必然是两种，第一种发生债务危机，资产负债表崩溃，强制出清；第二种不断的兜底、展期，发行了过多的货币，导致发生恶性通胀和社会动荡。

大疫三年，期间全球都在呵护自己本就脆弱的经济，只有中国启动对房地产、平台资本等的全面大治理，最终导致房地产市场趴窝，地方财政躺平，地方债务无法卖地和借新还旧，过去依赖的第三还款来源变得岌岌可危，随时有暴雷危险。

在这种情况下，地方债务已经成为影响经济复苏的最大不确定性因素，我们通常说的“灰犀牛”。即使重新让地方政府恢复正常发债，也很难有大的作为，因为其近百万亿元（加隐性债务）的存量负债，光利息和每年还款额都在吞噬大部分财政收入，如何能有新增量来重启经济。即使有，现在形势下还有什么样的好项目能匹配新增的债务？

因此，重要的不是债务而是信用。现在中国宏观上不缺债务，不缺钱，M2已经266万亿，全部是以各类存款和现金存在；2022年居民超额储蓄创历史新高，是前一年的好几倍；央行的货币政策也一直比较宽松。但是信用却无法创造：企业预期偏弱，没有贷款意愿；房地产价格低迷，抵押能力欠缺；地方政府已经陷入债务陷阱，存量还款额和利息在吞噬增量。

在信用无法创造的情况下如何扩大债务？有人说中国国债与GDP比重相对发达国家还比较低，还可以发行低息的国债。当前来看，固然可以，但是要注意两点：一是发达国家的经济质量以及其货币和金融市场的市场化、国际化能力，可以支撑其强大的国家主权信用；二是发行国债一定要小心，因为国家信用最强，同时也最稀缺，发行国债相当于发行基础货币，背后没有直接的生产性活动（企业贷款是搞生产运营和上项目），很容易引发通货膨胀。因此，建议还是留着国债这副牌，等着危急的时候用。国债的原则应该是“救急不救穷”，否则很容易滥用。当然，功能财政主义不认同这个说法。

因此，我觉得当前重启经济的关键是重启信用。那么在当前传统的以抵押品和政府公信力为来源的信用枯竭的情况下，如何创造新的信用？我觉得有三点思路可供借鉴：

第一是充分利用数字化技术挖掘过去信息生产成本非常大而没挖掘到的第一还款来源信用，让银行从“财政出纳”和“砖头银行”的角色中走出来，去发现真正有发展潜力的民营企业，数字化从某种程度上可以赋能商业银行，增加其投行甚至是风投的能力，当然也需要银行传统机制的变革。

第二是搞好权益市场，尤其是重新恢复一级权益市场，过去几年一级权益市场几乎干涸，创新型企业几乎无法融资。但要搞好一级市场，首先要把二级市场的资产价格先修复过来，让资本市场成为重启信用的支撑。因为权益融资是改善资产负债表和降低杠杆率的，你杠杆率降低了，就有了更多的信用空间，相当于创造了信用。

第三是恢复房地产市场的健康发展，让房地产价格稳定下来，尽快修复居民和企业的资产负债表，否则信用不仅不会新增，还会萎缩。这个道理我以前的文章说了很多遍了，在2021年上半年就一直预警，这里就不再多说了。（作者：赵建，西京研究院创始院长。）